香港房地產市場深度分析：2025年回顧與未來數年趨勢

越南專家: Cash 理事長 中華民國國際不動產協會

香港房地產市場深度分析：2025年回顧與未來數年趨勢

發佈日期：2025年11月8日

1. 執行摘要：分化的市場與結構性轉變

   1.1. 2025年市場核心概要：冰火兩重天

   1.2. 關鍵預測 (2026-2028)：住宅觸底，商業承壓

   1.3. 關鍵主題：利率、政策與人才流動

2. 2025年宏觀經濟與利率環境剖析

   2.1. 經濟增長動力：出口復甦與內需穩定 (GDP 數據分析)

   2.2. 利率週期逆轉：美國聯儲局減息與香港的傳導效應

   2.3. HIBOR 波動性分析及其對按揭市場的影響

   2.4. 勞動力與資本市場：信心正在重塑 (失業率與恒生指數)

3. 住宅市場 (Residential)：成交量回暖，價格尋底

   3.1. 政策效應：「撤辣」後的市場反應與可持續性

   3.2. 一手市場分析：高庫存下的「價格戰」與去化策略

   3.3. 二手市場分析：中原城市領先指數 (CCL) 趨勢與價格支撐

   3.4. 豪宅市場：資本回流與頂級資產的韌性

   3.5. 土地儲備與開發商情緒：從土地流標看未來供應

4. 租賃市場 (Leasing)：人才流入重塑需求格局

   4.1. 「高才通」(TTPS) 的決定性影響

   4.2. 租金回報率分析：租金漲幅持續跑贏樓價

   4.3. 豪宅與服務式住宅租賃：MNC 高管與內地專才的需求特點

5. 寫字樓市場 (Office)：Q3 活動反彈與高空置率的博弈

   5.1. 2025年 Q3 租賃活動分析：是復甦還是迴光返照？

   5.2. 空置率解構：「Flight-to-Quality」趨勢

   5.3. 核心區（中環）與新興區（九龍東）的租金與空置率對比

   5.4. 結構性挑戰：在家工作與企業成本控制

6. 零售市場 (Retail)：應對「北上消費」的結構性轉型

   6.1. 核心區（銅鑼灣、尖沙咀）租金與空置率現狀

   6.2. 旅客消費模式轉變與本地消費外流的雙重打擊

   6.3. 新興趨勢：「價值零售」與內地品牌的逆市擴張

7. 工業與物流 (Industrial & Logistics)：傳統倉儲的困境與新經濟的機遇

   7.1. 現代物流倉儲：創紀錄的空置率與租金壓力

   7.2. 增長亮點：AI 驅動下的數據中心 (Data Center) 需求

   7.3. 資產轉型：舊工業大廈的活化潛力

8. 未來趨勢展望 (2026-2028)

   8.1. 住宅市場預測：2026年供應驟降下的價格觸底

   8.2. 租賃市場預測：人才流入能否持續支撐租金上漲？

   8.3. 寫字樓市場預測：2027年後供應斷層能否緩解空置壓力？

   8.4. 零售市場預測：結構性轉型的漫長道路

   8.5. 長期驅動力：「北部都會區」的角色與影響

9. 結論與策略建議

   9.1. 投資者策略：把握租賃，靜待銷售

   9.2. 開發商策略：去庫存、多元化與資產升級

10. 執行摘要：分化的市場與結構性轉變

1.1. 2025年市場核心概要：冰火兩重天

2025年的香港房地產市場呈現出極端分化的「冰火兩重天」格局。市場的核心特徵不再是單一的上升或下降，而是多個層面的結構性背離：

量價分離：住宅市場在政府全面撤銷印花稅（「撤辣」）後，成交量顯著復甦，全年成交宗數有望創下四年新高。然而，成交量的活躍並未能阻止價格下跌。在高庫存和高利率的雙重壓力下，樓價指數在2025年持續尋底。

租售分離：銷售市場的價格疲軟，與租賃市場的強勁需求形成鮮明對比。在「高才通」(TTPS) 等人才引進計劃的推動下，住宅租賃需求旺盛，租金漲幅持續跑贏樓價。

板塊分離：住宅市場（特別是租賃板塊）顯現生機，但商業房地產（CRE）則持續面臨結構性困境。甲級寫字樓空置率仍處於17.1%的歷史高位，而零售商舖則在應對本地消費外流的挑戰。

1.2. 關鍵預測 (2026-2028)：住宅觸底，商業承壓

本報告預測，未來數年市場的分化將持續，但驅動因素將發生轉變：

住宅市場：預計將在2026年「觸底反彈」。主要驅動力來自供應面：由於2024-2025年土地銷售疲軟，預計2026-2028年的新私人住宅落成量將大幅下降44%。屆時，市場將從當前的「庫存過剩」轉向「供應短缺」。

商業市場：寫字樓和零售的陣痛尚未結束。寫字樓市場在2026年將面臨400萬平方英尺的新供應高峰，租金將持續受壓，直至2027年供應斷層出現，壓力才有望緩解。

1.3. 關鍵主題：利率、政策與人才流動

2025年及未來的市場走勢將由三大核心變數主導：

利率週期：2025年10月美國聯儲局的首次減息，標誌著市場心理的關鍵轉捩點，解除了最大的宏觀不確定性。

政策組合：政府的政策組合拳正在重塑市場。「撤辣」激活了成交量；「人才計劃」成為了租賃市場的決定性基本盤；而「北部都會區」則代表了未來的長期發展方向。

人才流動：TTPS計劃帶來的新增租賃需求，其可持續性是未來租金和樓價的關鍵支撐。

2. 2025年宏觀經濟與利率環境剖析

2.1. 經濟增長動力：出口復甦與內需穩定 (GDP 數據分析)

2025年，香港經濟表現出穩固的擴張態勢。根據政府統計處的數據，實質本地生產總值（GDP）的按年增長持續加速：第一季增長3.1%，第二季保持3.1%的增長，而第三季的預先估計數字更加速至3.8%。

這一增長主要由強勁的對外貿易所拉動。第三季的貨物出口按年實質激增12.2%，服務輸出亦增長6.1%。本地需求方面，私人消費支出（+2.1%）和本地固定資本形成（+4.3%）均錄得增長。

然而，強勁的GDP數據與勞動力市場的溫和轉弱之間存在明顯的「K型分化」。最新（7月至9月）的經季節性調整失業率微升至3.9%，總就業人數環比下降。失業率的上升主要集中在「建造業」和「社會工作活動業」，而「金融業」的失業率則錄得下降。這表明經濟復甦並非全面普惠，而是由出口和高增值金融服務業所帶動。這種K型復甦結構直接傳導至房地產市場：由高收入專才推動的豪宅租賃市場表現強勁，而依賴本地就業和收入增長的大眾化住宅樓價則持續受壓。

2.2. 利率週期逆轉：美國聯儲局減息與香港的傳導效應

2025年10月30日，美國聯邦公開市場委員會（FOMC）宣布將聯邦基金利率下調25個基點，目標區間降至4.25%至4.5%。香港金融管理局（HKMA）隨即根據聯繫匯率制度下的既定機制，宣布下調基本利率25個基點。

此次減息符合市場普遍預期。其心理層面的意義遠大於實際層面的影響。它標誌著自2022年開始的緊縮週期正式結束，消除了市場上最大的不確定性因素，這有助於釋放因擔心利率進一步上升而持幣觀望的潛在買家。

然而，金管局同時警告，未來減息的步伐仍「相當不確定」。對於本地的存貸利率，金管局指出，本地銀行將考慮資金供求、同業拆息水平及自身的資金成本結構，來評估調整其最優惠利率（Prime Rate）的必要性和幅度。因此，利率轉向將首先刺激市場情緒和成交量，而對供款負擔的實際緩解（即Prime Rate下調）將會滯後。

2.3. HIBOR 波動性分析及其對按揭市場的影響

2025年，香港銀行同業拆息（HIBOR）經歷了前所未有的劇烈波動，這充分體現了聯繫匯率制度（LERS）下的自動調節機制。

5月（流動性寬鬆）：由於大量資金流入，多次觸發「強方兌換保證」。金管局被動承接美元並釋放港元，導致銀行體系總結餘從約450億港元大幅擴張至超過1700億港元。流動性氾濫導致HIBOR暴跌，隔夜拆息從4.50%一度跌至接近0%，1個月HIBOR亦從4月約4.3%跌至5月底的0.9%左右。

6月至7月（流動性收緊）：港元與美元的息差（1個月期權）在5月底擴大至3.72個百分點的罕見水平。巨大的息差觸發了套利交易（Carry Trades），資金開始流出港元。這導致港元匯率轉弱，並自6月下旬起多次觸發「弱方兌換保證」。金管局被動買入港元，收回市場流動性。

8月（利率反彈）：隨著流動性收緊，HIBOR迅速反彈。1個月HIBOR在短短一周內從約0.9%飆升至2.6%。

2025年的極端波動並非系統性風險，而是聯繫匯率制度自動利率調節機制的平穩運作證明。這顯示香港的流動性和利率水平完全受制於資金流向。展望未來，HIBOR將維持高波動性，但隨著美國進入明確的減息通道，整體趨勢將緩慢下行。這將逐步降低新造按揭的實際利率（H按的P-Cap上限），從而改善買家的負擔能力。

2.4. 勞動力與資本市場：信心正在重塑

勞動力市場在2025年溫和轉弱，7月至9月的失業率微升至3.9%。

與此形成鮮明對比的是，資本市場的信心顯著恢復。恒生指數（HSI）在2025年表現強勁，繼2024年錄得17.7%的漲幅後，2025年（截至11月7日）進一步錄得30.82%的年初至今（YTD）漲幅，收報26,241.83點。

股市的強勁上漲正在創造顯著的「財富效應」（Wealth Effect）。2024年的股市反彈已為2025年第一季的豪宅市場復甦提供了動力。2025年股市的持續上漲，其效應通常會滯後6至9個月傳導至實體資產，特別是豪宅和高端消費。此外，活躍的資本市場（Q1募資活動顯著增加）也直接推動了第三季寫字樓市場中與IPO相關的租賃需求。

表1：2025年香港關鍵宏觀經濟指標

指標	2025年最新數據	核心意涵
實質GDP按年增長	Q1: +3.1%; Q2: +3.1%; Q3: +3.8%	經濟增長強勁，由出口和金融業帶動。
經季節性調整失業率	7-9月: 3.9%	勞動力市場溫和轉弱，呈K型分化。
綜合消費物價指數 (CPI)	按年 +1.1%	通脹溫和，未對利率政策構成壓力。
1個月 HIBOR 波動	5月低位: 0.9%; 8月高位: 2.6%	資金流向主導利率，聯匯機制運作良好。
恒生指數 (HSI)	26,241點 (截至11月7日)	市場信心恢復，年初至今升幅30.82%。

3. 住宅市場 (Residential)：成交量回暖，價格尋底

3.1. 政策效應：「撤辣」後的市場反應與可持續性

2024年2月28日政府在財政預算案中宣布全面撤銷所有住宅物業需求管理措施（即「撤辣」），成為2025年住宅市場的關鍵轉捩點。

短期效應：市場反應迅速。2025年第一季，買家和投資者重返市場，總成交量（一手及二手）按季飆升近30%至9,823宗。樓價在2月觸底後，3月隨即反彈1.5%。

中期效應：「撤辣」成功激活了市場流動性，成交量在2025年上半年持續活躍。2025年上半年（H1 2025）所有樓宇買賣合約總數達36,848宗，按年增長5%。全年總成交量預計將超過58,000至60,000宗，二手市場成交量亦有望創下四年新高。

價格反應：成交量的回升並未能同步托起價格。根據差餉物業估價署（RVD）的數據，官方樓價指數在2025年第一季按年下跌7.76%，這已是連續第13個季度錄得按年跌幅。反映二手樓價的中原城市領先指數（CCL）在2025年11月報140.35點，仍遠低於2021年8月191.34點的歷史高位。

「撤辣」的本質是移除了交易摩擦成本，成功釋放了被壓抑的需求，使市場恢復了流動性。然而，這些需求被釋放到一個「高庫存」和「高利率」的環境中。買方（尤其是開發商）的去庫存壓力壓倒了政策利好所帶來的情緒。

市場分析普遍認為，目前的復甦是「成交量驅動」（Volume-driven），而非「價格驅動」（Price-driven）。這意味著市場已進入後「撤辣」時代，印花稅已非核心變數，未來走勢已回歸到三大基本面：利率（下行）、供應（先高後低）和租金（上行）。

表2：2025年香港住宅市場：量價表現 (截至Q3 2025)

項目	2025年 H1 (1-6月)	2025年 Q3 (7-9月)
總成交量 (所有樓宇買賣合約)	36,848 宗	20,544 宗
一手私人住宅成交量	9,301 宗	5,748 宗
二手住宅成交量	21,382 宗	11,866 宗
樓價指數 (RVD)	Q1 按年 -7.76%	(數據滯後)
樓價指數 (CCL)	(持續波動)	11月初報 140.35 點

3.2. 一手市場分析：高庫存下的「價格戰」與去化策略

一手市場是2025年樓價受壓的核心。截至2025年第一季末，一手市場（包括已落成未售出單位及在建單位）的潛在供應量高達93,000伙。有機構估計，按目前的銷售速度，消化這些庫存需時長達56.7個月。

在高庫存和高資金成本（HIBOR波動）的雙重壓力下，開發商在2025年被迫採取了激進的定價策略，即「價格戰」（Price War）。例如，黃竹坑的「Deep Water Pavilia」項目，其首批開價（每平方英尺 HKD 20,932）被指低於同區所有已落成的二手項目。

這一策略是開發商在「撤辣」後，利用改善的需求窗口期，加速「去庫存」（move inventory）和回籠現金的理性自救行為。S&P Global Ratings 的數據顯示，2025年首八個月，一手成交量達12,980伙，按年增長14%。該機構預計，全年一手銷量有望達到20,000伙，將是2019年以來的最高水平。

「價格戰」對市場造成了雙重影響：一方面，它成功搶佔了市場份額（例如3月份一手銷量佔總成交的41.5%）；另一方面，一手新盤以低於同區二手的價格出售，嚴重打擊了二手市場，導致二手業主失去定價權，並進一步抑制了二手樓價的反彈。

3.3. 二手市場分析：中原城市領先指數 (CCL) 趨勢與價格支撐

二手市場在2025年處於「有量無價」的尋底階段。價格方面，CCL指數在11月報140.35點，持續在低位徘徊。RVD的官方數據亦證實了價格的持續弱勢，2025年Q1按年下跌7.76%。

值得注意的是，二手市場的價格分化極為嚴重。RVD數據顯示，在2025年Q1，小型單位（面積小於40平方米）的價格按年下跌8.87%，而面積大於160平方米的大型單位，其價格反而錄得7.18%的按年上漲，再次印證了市場的K型復甦形態。

成交量方面，二手市場表現強勁。CBRE的數據顯示，2025年首八個月錄得29,417宗二手成交，平均每月3,677宗，預計全年成交量將超過44,000宗，按年增長超過8%，創下四年新高。

儘管二手樓價下跌，但成交量正在回升，顯示市場在低位有穩固的承接力。這種承接力主要來自用家，他們在利率見頂和租金持續上漲的推動下，正重新計算「租 vs 買」的成本效益。分析指出，當按揭供款成本（預期將下降）與租金成本（正在上升）相比變得更具吸引力時，正鼓勵租戶轉為業主。強勁的租金回報，正為二手樓價提供一個堅實的「價格底線」（Price Floor），防止了價格的恐慌性崩跌。

3.4. 豪宅市場：資本回流與頂級資產的韌性

與大眾市場的疲軟不同，豪宅市場在2025年表現出顯著的韌性，甚至出現復甦跡象。2025年第一季，豪宅銷售需求按年大幅增長50%。市場情緒受到股市反彈（財富效應）和價格已從高位回落所激發。8月，市場錄得一宗位於山頂（The Peak）的豪宅成交，售價高達10.88億港元，為本年最昂貴的一手成交。

豪宅市場的驅動因素與大眾市場完全不同。大眾市場關注「負擔能力」（利率和收入），而豪宅市場關注「資本流動」和「財富效應」。2025年恒生指數的強勁表現創造了本地財富。

此外，政府推出的「新資本投資者入境計劃」(NCIES) 被視為豪宅市場的重大利好。該計劃允許將價值3000萬港元或以上的住宅物業納入投資門檻。截至2025年8月底，該計劃已收到超過1,900份申請，預計將為豪宅市場帶來新的資金流入。

3.5. 土地儲備與開發商情緒：從土地流標看未來供應

2025年的土地市場是開發商極度悲觀情緒的集中體現。過去22個月，住宅用地流標次數（4次）已超過之前七年（2015-2021年）的總和（3次），反映了開發商在樓價下跌和高利率環境下對承擔新項目的謹慎態度。

為應對市場的疲軟情緒，政府採取了極度謹慎的推地策略。在2025財政年度（截至6月）的第一季度，政府僅錄得約1.9億港元的地價收入，遠低於全年330億港元的目標。市場甚至有傳言指，政府可能連續第二年暫停出讓商業用地。開發商的退縮情緒亦見於其他領域，例如10月份有首個開發商宣布退出「土地共享計劃」。

當前的土地市場困境，正在為未來的住宅市場埋下供應短缺的伏筆。2024-2025年的土地流標和政府的謹慎推地，意味著2026年起的新開工項目將大幅減少。JLL的一份報告量化了這一影響：預計在2026-2028年間，新私人住宅的年均落成量將較2023-2025年銳減44%。

這是一個經典的房地產週期：當前的高庫存導致開發商停止拿地，從而製造了未來的供應短缺。這是本報告對住宅市場未來走勢最關鍵的判斷基礎。

4. 租賃市場 (Leasing)：人才流入重塑需求格局

4.1. 「高才通」(TTPS) 的決定性影響

2025年香港住宅市場中，租賃是唯一表現強勁的板塊。其核心驅動力並非來自傳統經濟復甦，而是來自政府的人才引進計劃。

根據官方數據，從2022年底至2025年3月，各項人才計劃已收到超過46萬宗申請，批出超過30萬宗。其中，「高才通」(TTPS) 計劃反應最為熱烈，截至2024年底，已批出近9.2萬宗申請，當中超過7.5萬名人才（及其家屬）已抵港。

這些新來港人才對租賃市場產生了決定性的影響。JLL在2025年9月發布的報告指出，一項政府調查顯示，70% 的TTPS持有者在香港租用私人住宅。

JLL進一步量化了這一需求：預計在2023年至2027年間，僅TTPS持有者及其家屬每年就將帶來約12,000個額外的租賃需求。這一數字極為關鍵，因為根據差餉物業估價署的數據，2022年至2024年A類和B類單位（即中小型單位）的平均每年淨吸納量僅為約13,800個。這意味著，僅TTPS一項計劃帶來的新增需求，就幾乎吸納了市場上所有的中小型單位年均淨供應。

人才政策已成為房地產租賃市場的「隱形之手」，其持續性（目前首批TTPS持有者續簽率為54%）已成為預測香港租金走勢的最重要單一變數。

4.2. 租金回報率分析：租金漲幅持續跑贏樓價

在強勁的人才流入需求推動下，2025年住宅租金持續跑贏樓價。

租金走勢：RVD的租金指數在2025年4月達到193.7點，錄得連續五個月上漲，創下七個月新高。Savills的報告亦指出，2025年第一季租賃市場表現強勁，按年增長3.64%。

機構預測：Savills預測2025年全年租金增長約5%。CBRE亦預計2025財年住宅租金將繼續上漲約5%。

租金上漲而樓價下跌的組合，正導致住宅的租金回報率被動上升。這正在重塑市場的估值基礎。當租金回報率上升到足夠吸引人的水平（例如高於按揭利率或債券利率），將吸引投資者入場，並阻止現有業主「恐慌性拋售」。如CBRE所指出的，這正鼓勵部分租戶（特別是面臨租金上漲的人才）轉租為買。因此，由人才流入推動的租金上漲，正在為下跌的二手樓價提供一個堅實的「價格底線」。

4.3. 豪宅與服務式住宅租賃：MNC 高管與內地專才的需求特點

租賃市場內部同樣出現了分化。

頂級豪宅：需求強勁，主要由跨國公司（MNC）高管和內地企業管理層推動。山頂和南區（Mount Nicholson）錄得月租超過15萬港元的高價成交。數據顯示，2025年Q1，港島豪宅租金按季上漲3.0%，表現優於九龍（+0.6%）和新界（0.0%）。

服務式住宅：同樣錄得2.0%的按季增長，部分受惠於IPO市場復甦所帶來的短期商務需求。

新興人才樞紐：大規模的新增需求（TTPS專才和內地學生）則更具成本效益意識。他們的需求集中在交通便利、樓齡較新、配套完善的大型屋苑，如啟德、將軍澳、黃竹坑和屯門。

5. 寫字樓市場 (Office)：Q3 活動反彈與高空置率的博弈

5.1. 2025年 Q3 租賃活動分析：是復甦還是迴光返照？

2025年第三季，香港的甲級寫字樓市場錄得了一次顯著的租賃活動反彈。

正面信號（量的反彈）：

JLL 數據：總淨吸納量（Net Absorption）按季激增137.5%，達到+646,000平方英尺，扭轉了上半年的疲軟表現。

CBRE 數據：淨吸納量達到+691,800平方英尺，是自2018年Q3以來最高的季度總量。總租賃量（Gross Leasing Volume）按季增長25%，達到130萬平方英尺。

需求來源：需求反彈主要由「IPO相關」和「財富管理」租戶推動，金融及銀行業仍是主要需求來源。

負面信號（價的疲軟）：

儘管成交量回升，但租金仍在下跌。JLL數據顯示整體租金按季下跌0.8%，CBRE數據則顯示按季下跌0.7%。

第三季的淨吸納量反彈，在17.1%的整體空置率面前仍顯得微不足道。深入分析租賃成交的本質，可以發現這些活動並非來自企業的淨擴張（Net Expansion），而是主要來自「搬遷」（Relocation）和「升級」（Upgrade）。

5.2. 空置率解構：「Flight-to-Quality」趨勢

Q3的反彈並非市場全面復甦，而是「Flight-to-Quality」（遷往優質樓宇）趨勢的加速。

CBRE指出，租戶正利用租金低迷的機會，從舊的、次級的A級寫字樓，搬遷到具有現代設施和高ESG認證的新頂級寫字樓。

JLL的分析揭示了一個關鍵的「新舊錯配」現象：

在中環和灣仔/銅鑼灣，空置面積主要集中在30年以上樓齡的舊樓。

在九龍東，空置面積反而集中在10年以下樓齡的新樓。

這揭示了兩種不同的困境：中環的問題是「資產老化」（Obsolescence），而九龍東的問題是「需求錯配」（Mismatch）——即新供應遠超其作為非核心區所能吸引的需求。Q3的反彈實際上加劇了市場的兩極分化：頂級（Premium A）寫字樓的空置率開始穩定，而B級和老舊A級（Commodity A）寫字樓的空置率將進一步上升，其資產價值面臨「永久性減值」。

5.3. 核心區（中環）與新興區（九龍東）的租金與空置率對比

「Flight-to-Quality」趨勢在中環和九龍東的表現對比中最為明顯。

中環 (Central)：表現出顯著韌性。Q3淨吸納量高達+138,000平方英尺，是十年來的最高季度數據。空置率下降了0.8個百分點。租金跌幅僅為-0.3%（JLL數據），是所有地區中最輕微的。

九龍東 (Kowloon East)：依然掙扎。雖然Q3在數據上空置率也下降了0.8個百分點，但CBRE指出其年初至今的淨吸納量仍為負值。租金跌幅（-1.2%，JLL數據）遠高於中環。

中環在Q3的強勁吸納量與九龍東的持續疲軟形成鮮明對比。這表明，在後疫情時代，企業的「去中心化」（Decentralization）浪潮已經結束。核心位置（中環）對吸引人才和維持企業形象仍然至關重要。市場力量正在否定九龍東作為「CBD2」的敘事，中環正在重新確立其霸主地位。

表3：2025年Q3 香港甲級寫字樓市場儀表板（按主要區域）

區域	空置率 (Q3 2025)	淨吸納量 (Q3 2025, 平方英尺)	租金按季變動 (Q3 2025)
總體	17.1% (CBRE) / 13.4% (JLL)	+691,800 (CBRE) / +646,000 (JLL)	-0.7% (CBRE) / -0.8% (JLL)
中環	按季 -0.8 ppt (JLL)	+138,000 (CBRE)	-0.3% (JLL)
灣仔/銅鑼灣	12.0% (按季 +2.5 ppt) (JLL)	(未提供)	-0.6% (JLL)
九龍東	按季 -0.8 ppt (JLL)	Q3為正, YTD為負 (CBRE)	-1.2% (JLL)

5.4. 結構性挑戰：在家工作與企業成本控制

寫字樓市場面臨的根本問題是結構性的。S&P Global Ratings指出，目前的寫字樓需求仍弱於疫情前（pre-pandemic）的水平。

CBRE預計，由於供應持續高企，2025年的空置率將被推至另一個紀錄高位。結構性問題（如混合辦公模式）意味著即使經濟好轉，企業所需的平均辦公面積也可能已永久性減少。

6. 零售市場 (Retail)：應對「北上消費」的結構性轉型

6.1. 核心區（銅鑼灣、尖沙咀）租金與空置率現狀

2025年的香港零售市場持續面臨「結構性挑戰」。主要壓力來自兩方面：(1) 強勢港元及消費體驗差異導致的「北上消費」熱潮，造成本地購買力嚴重流失；(2) 旅客消費模式轉變。

儘管如此，市場在Q3出現了企穩跡象。

空置率：整體高街商舖空置率從Q2的10.7%下降至Q3的9.7%（Cushman & Wakefield 數據則為8.3%）。

分區：Q2數據顯示，銅鑼灣（Causeway Bay）空置率為6.6%，而尖沙咀（Tsim Sha Tsui）為12.9%。

租賃活動：Q3的租賃活動在銅鑼灣和旺角最為活躍。

然而，Q3空置率的下降並非由奢侈品零售復甦所驅動。相反，這是一場由「租戶降級」（Tenant Downgrade）所推動的「偽復甦」。Cushman & Wakefield 提供了一個關鍵案例：在銅鑼灣羅素街（Russell Street）——曾經的全球最貴零售地段——運動休閒品牌 Skechers 取代了豪華手錶品牌百達翡麗（Patek Philippe）。與此同時，藥房連鎖店和本地證券行亦在核心區擴張。這表明，業主在長期空置的壓力下，已被迫大幅減租，以吸引中低端或服務型租戶。核心區的「去奢侈品化」正在發生，這是一個永久性的租戶結構轉變。

6.2. 旅客消費模式轉變與本地消費外流的雙重打擊

過往「旅客 = 零售額」的公式在2025年已徹底失效。

外流：「北上消費」熱潮持續。

內流：旅客結構發生根本轉變。Savills指出，2024年訪客總數雖增長31%，但內地過夜旅客的人均消費卻下降了24%。2025年Q2，旅客入境人數按年增長16%，但並未轉化為實際零售額。

零售額數據：市場極度疲軟。2025年Q2整體零售額僅增長0.3%。雖然Q3（7-8月）受基數效應和旅遊推廣支持，按年增長2.8%，但2025年首八個月累計仍錄得1.9%的跌幅。

這表明香港零售業正遭受本地和遊客的「雙重拋棄」。任何依賴「恢復通關」和「旅客回歸」來推動奢侈品零售復甦的舊模式都已過時。

6.3. 新興趨勢：「價值零售」與內地品牌的逆市擴張

在傳統零售疲軟的環境中，出現了兩個清晰的新趨勢：

價值零售 (Value Retail)：Savills指出，平價零售概念成為市場亮點。例如，日本的平價家居品牌 "3 Coins" 在銅鑼灣開業引發了搶購潮。

內地品牌擴張：超過40家內地餐飲和折扣超市連鎖店已進入香港的住宅區，它們瞄準本地中低端消費市場，逆市擴張。

體驗式消費：大型國際活動（如 Art Basel、香港七人欖球賽）依然能吸引高消費訪客，活動期間酒店入住率高達90%。

這表明市場正在自我修正。無法在「價格」上與深圳競爭、也無法在「高端」上吸引新遊客的傳統中端零售（如珠寶、化妝品）正在被淘汰。零售地產業主的未來不在於等待遊客，而在於主動策展（Curate）其物業，引入能提供獨特體驗或極致性價比的租戶。

7. 工業與物流 (Industrial & Logistics)：傳統倉儲的困境與新經濟的機遇

7.1. 現代物流倉儲：創紀錄的空置率與租金壓力

2025年，香港的工業與物流板塊陷入嚴重困境，傳統倉儲物業面臨結構性衰退。

市場情緒：受全球貿易不確定性和地緣政治緊張局勢影響，物流租戶持極度謹慎態度。

需求疲軟：租賃勢頭持續低迷，Q3的活動主要由續租 或「整合/成本節約型」搬遷（例如從傳統倉庫搬到現代化設施）所驅動。擴張性需求有限。

空置率：創下歷史新高。CBRE數據顯示，Q3倉庫空置率按季上升1.4個百分點至11.8%。Knight Frank的數據更顯示，現代物流空置率已升至13.3%。Cushman & Wakefield的數據亦指空置率升至10.6%。

租金：大幅下跌。CBRE報告指，Q3整體倉庫租金按季下跌3.7%，年初至今累計下跌6.5%，較2023年Q4的峰值已下跌10.9%。Knight Frank亦指現代物流租金按季下跌2.0%。

11.8%的歷史新高空置率和10.9%的租金暴跌表明，這並非週期性調整，而是結構性問題。地緣政治緊張局勢可能正導致全球供應鏈重組，降低了對香港作為轉口港的傳統依賴。

7.2. 增長亮點：AI 驅動下的數據中心 (Data Center) 需求

在工業板塊的蕭條中，數據中心是唯一的增長亮點。2025年，全球數據中心行業正處於由人工智能（AI）驅動的「轉型時代」。AI應用的巨大算力需求、GPU技術的進步 以及超大規模營運商（Hyperscalers）的擴張，正推動對高功率基礎設施的空前需求。

香港作為亞太區主要樞紐，正在吸引相關投資。例如，SUNeVision已開始建設其 MEGA IDC 園區的二期，BDx 亦為其在葵涌的超大規模數據中心獲得了項目融資。

然而，市場存在一個關鍵悖論：CBRE 指出，香港的數據中心空置率高達28%，且由於來自中國客戶的競爭性定價要求，租金價格甚至略有下降。

全球AI需求爆發 與香港28%的空置率 之間存在明顯矛盾。答案在於需求規格的錯配。全球AI革命需要的是高功率、支持液體冷卻（Liquid Cooling）的新一代設施。香港目前28%的空置庫存，很可能是無法滿足AI需求的傳統規格設施。真正的AI需求正在繞過這些舊庫存，直接流向像SUNeVision二期那樣正在建設的、能滿足高規格需求的新設施。

7.3. 資產轉型：舊工業大廈的活化潛力

鑑於傳統工業 和零售 的困境，以及新興需求的強勁（如AI 和人才），資產轉型（Adaptive Reuse）成為2025年投資市場的主題。

市場正清晰地顯示出新興需求的流向：

學生宿舍：受惠於政府吸引非本地學生和發展國際教育樞紐的政策，投資者正積極將表現不佳的酒店和商業物業改裝為學生宿舍。

數據中心：如上所述，高規格的數據中心是明確的增長點。

對於持有老舊工廈、B級寫字樓或二線零售商舖的業主來說，「等待復甦」已不再是可行選項。「主動轉型」以迎合新經濟的需求（如數據中心、學生宿舍、豪宅租賃）是唯一的出路。

8. 未來趨勢展望 (2026-2028)

8.1. 住宅市場預測：2026年供應驟降下的價格觸底

展望未來，住宅市場的關鍵變數已從「需求」（已因「撤辣」而釋放）轉向「供應」。

供應懸崖（Supply Cliff）：2025年土地市場的極度疲軟 將直接導致未來的供應短缺。JLL的預測最具衝擊力：2026年至2028年，新私人住宅的年均落成量預計將較2023-2025年大減44%。

需求穩定：未來需求將保持穩定，受(1) 聯儲局進入減息週期，按揭負擔逐步減輕；(2) 人才計劃 持續帶來剛性需求。

價格預測：市場對此存在分歧。

JLL持悲觀態度，預計2026年樓價將再跌約5%，理由是當前的高庫存。

CBRE則較為樂觀，預計香港樓市將在2026年觸底，並實現成交量的穩定復甦。

高盛（Goldman Sachs）更為樂觀，已上調其預測，預計2026年和2027年樓價將分別上漲5%和6%。

本報告認為，CBRE和高盛的「2026觸底反彈」模型更符合房地產週期的邏輯。市場價格反映的是對未來供應的預期。開發商的「價格戰」將在2025-2026年上半年加速消化現有庫存。從2026年下半年開始，市場焦點將迅速轉向2027-2028年的供應斷崖。因此，2025-2026年初是戰略性的買入窗口期，市場將在2026年下半年轉向，並在2027-2028年因供應短缺而出現明顯的價格上漲。

8.2. 租賃市場預測：人才流入能否持續支撐租金上漲？

所有機構一致看漲未來2至3年的租賃市場。

租金預測：JLL預計2026年租金將上漲0%至5%。CBRE預計，隨著政府繼續吸引人才和發展國際教育樞紐，租賃需求將持續增加。

長期驅動力：目前TTPS人才租房比例高達70%，部分原因是「跨境資本轉移限制」。隨著這批人才（續簽率高達54%）在香港工作滿7年（符合永居條件）或人民幣貶值預期，他們將從租賃市場轉化為購買市場的需求。

結論是，2025-2027年，人才是租金的支撐；2028年後，這批人才將成為樓價的關鍵推動力。

8.3. 寫字樓市場預測：2027年後供應斷層能否緩解空置壓力？

寫字樓市場的復甦路徑圖相對清晰，但充滿挑戰。

短期（2026）：極度悲觀。2025-2026年將有400萬平方英尺的新供應湧入市場。S&P 和 JLL 均預測2026年租金將進一步下跌（JLL預測跌幅為5-10%）。2026年將是市場的「最後一跌」，空置率將見頂。

長期（2027-2028）：謹慎樂觀。JLL 指出，2027年起新供應將大幅減少，2027和2028兩年合計的新增供應量不足150萬平方英尺。這將是市場的「供應拐點」。屆時，隨著全球經濟穩定，累積的淨吸納量將開始真正拉低整體空置率。

對於租戶而言，2026年是鎖定長期低價租約的黃金窗口。對於有耐心的機構投資者，2026-2027年是併購優質A級資產的時機。

8.4. 零售市場預測：結構性轉型的漫長道路

零售市場的困境是結構性的，而非週期性的。S&P預測2026年租金將進一步下跌。JLL預測2026年租金變動為-5%至0%。

「北上消費」和旅客消費模式的轉變意味著傳統的中端零售（如珠寶、化妝品）將面臨最長的調整期。未來的香港零售將分化為兩極：(1) 高端體驗（如Art Basel、K11 Musea模式）；(2) 民生價值（服務本地居民和TTPS人才的平價連鎖）。

8.5. 長期驅動力：「北部都會區」的角色與影響

在長期發展方面，政府的戰略重心已發生不可逆轉的轉移。2025年施政報告將「北部都會區」（Northern Metropolis）定位為未來發展的核心引擎，並正通過新法例等手段加速推進。

這與啟德（Kai Tak）發展區的緩慢進展形成鮮明對比。啟德的基礎設施規劃被批評為「零碎招標」（Fragmented tendering），阻礙了交通和旅遊的長期規劃。

政府為北部都會區制訂了創新的土地策略，包括將在2025年底至2026年為洪水橋、粉嶺北和新田科技城三個試點地區進行招標。更重要的是，政府將採用「雙信封制」（Two-envelope approach），同時考慮投標者的技術貢獻（如創造就業）和價格因素，而非傳統的「價高者得」。這顯示了政府的戰略決心，即以產業發展為導向，而非短期財政收入。北部都會區將是未來十年香港房地產的最大增長點。

9. 結論與策略建議

9.1. 投資者策略：把握租賃，靜待銷售

住宅（買入）：基於2026-2028年的供應懸崖和2026年的價格觸底預期，2025-2026年是戰略性買入窗口期。

住宅（收租）：應立即行動。專注於「人才樞紐」——如啟德、將軍澳、黃竹坑等樓齡較新的中小型單位。這些單位的租金回報率將因TTPS的持續剛性需求而跑贏大市。

豪宅：「新資本投資者入境計劃」(NCIES) 和股市的財富效應將推動豪宅市場率先復甦。價值3000萬港元以上的優質資產值得配置。

商業地產：極度謹慎。寫字樓需等待2027年供應拐點出現後再考慮。零售物業需避開傳統中端商舖，轉向「價值零售」或「高端體驗」相關資產。

9.2. 開發商策略：去庫存、多元化與資產升級

住宅（去庫存）：2025-2026年的首要任務是利用「撤辣」後的流動性窗口，不惜一切代價「去庫存」，為2027-2028年的市場反彈準備現金流。

寫字樓（升級）：業主必須面對「資產老化」的現實。立即投入資本進行ESG和技術升級，否則將在「Flight-to-Quality」趨勢中被淘汰。

零售/工業（轉型）：停止「等待復甦」。積極推動「資產活化」（Adaptive Reuse），將表現不佳的傳統倉儲或B級寫字樓轉型為學生宿舍、高規格數據中心或其他新經濟所需的設施。

長期（北移）：積極研究「北部都會區」的「雙信封制」投標規則。這將是未來十年香港房地產的最大增長點，舊有的「價高者得」開發模式已不適用於此。